经济学家解读中国债券市场：寻找“锚点”

　　近期债券市场的剧烈震荡，再次证明金融市场的稳定绝不是单一监管部门或者央行可以做到的。随着美国新一届总统内阁成员逐一落定，2017年中美经济博弈必将进入“近身搏击”的阶段。信息化的全球金融市场“先知先觉”，国际资产价格波动率必然上升，一方面为大基金提供了方向性投资机会，另一方面对于喜爱“短线炒作”的投机客，也将是一个不错的年景。

　　回顾2016年，国内外媒体普遍喜欢用“黑天鹅”来形容英国脱欧、特朗普当选等国际经济形势，且愿意把这种“黑逻辑”延续至即将到来的2017年，这显然是没有逻辑和依据的。整个2016年具有全球影响力的金融大事并不多，这主要是由于美国大选之年国际化权力真空、金融炒家们没啥“下嘴”的机会，只有三件事:中国A股年初暴跌、英国脱欧和特朗普当选闹得最厉害，但也是不超过一周就“见光死”，欧美股市基本平稳、等待美国新一届“领导班子”为自己的投资战略定调子。

　　果不其然，特朗普“逆袭”希拉里当选美国总统，并通过不拘一格的内阁“选秀”开始为金融市场注入不确定因素，美联储“欲拒还迎”地将货币政策由鸽派转为鹰派，导致美元持续走强，新兴市场资产价格被迫缩水。对中国而言，人民币兑美元贬值与兑一篮子货币升值，让央行的货币政策已经掣肘;加上美国加息后中美利差的内生性调整需求，中国债券市场的调整就是必然的了。雪上加霜的是，中小金融机构通过“代持”等市场潜规则，通过放大杠杆提高债券收益的交易策略，过去几周人民币债券市场剧烈震荡正是这几个因素叠加的结果。

　　央行对金融杠杆的担忧由来已久。2011年正式引入差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，核心内容是金融机构适当的信贷增速，取决于经济增长的合理需要以及自身资本水平。但随着金融机构混业经营不断深化，单一信贷额度控制有效性下降，央行将其“升级”为“宏观审慎评估体系”(MPA)，从2017年起正式实施。MPA考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，通过引入“宏观审慎资本充足率”来评估资本和杠杆的情况。而宏观审慎资本充足率主要取决于广义信贷的增速、目标GDP增速、目标CPI增速，并引入逆周期资本缓冲、系统重要性机构附加资本等宏观审慎要素。

　　MPA要求2017年一季度开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，进一步加剧了债券市场对于资金面的担忧。根据2016年理财半年报数据，本次新纳入的非现金和存款的表外理财规模，估算为16.6万亿元、同比年化增速为45.4%，其在负债端的期限错配和高杠杆，加大了整个金融体系的系统性风险。同时，由于年底中小型银行资金普遍趋紧，中国PPI等宏观数据转暖、美国加息后市场资金成本上升，使中小银行主动负债抢占存款，理财产品收益率在也不断走高，加剧了市场脆弱情绪。

　　从中国监管体制改革前景分析，如果2017年正式严格执行MPA考核，对商业银行的影响仍取决于央行实施的力度和银行的重视程度。中国金融的机构监管和市场监管在MPA冲击下，将愈发适应混业格局，填补监管空白。因此，债券市场的“MPA监管”冲击，从长期来看意味着有更多的银行需要补充资本、提高资本充足率，优先发展表内业务，对信用债的需求或小幅放缓，加大信用债收益率的溢价。

　　可见，跨年度中国资产价格将依然呈现寻找“锚点”的阶段性特征:A股市场在险资概念退潮的大背景下，类现金的蓝筹股估值受“无风险利率上升”和“机构资金风险偏好下降”的双重打击，拖累大盘指数走低；债券市场在央行出手和国海事件平息利好下，也在寻找长期通货膨胀预期对应的利率债“锚点”。利率期限结构和信用债收益率曲线的稳定，恐怕要等到春节以后了。